KI-boomen har fått sin egen pengekarusell

Det finnes et ubehagelig enkelt spørsmål i enhver investeringsboom: Hvem betaler egentlig?

I KI-markedet er svaret stadig oftere at leverandøren, kunden og investoren betaler hverandre. Pengene går inn som investering, lån eller garanti, og kommer tilbake som omsetning hos selskapet som satte pengene i bevegelse. Alt er offentlig. Alt kan være lovlig. Alt kan også være økonomisk rasjonelt for den enkelte aktør. Men summen bør gjøre oss nervøse.

Når selgeren må skaffe pengene

Nvidia kunngjorde 10. august samarbeid med Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs og KKR for å mobilisere mer enn 500 milliarder dollar til KI-infrastruktur. Avtalene er intensjonsavtaler, ikke en ferdig finansiert pott. Men hensikten er klar: Kapitalen skal tilbys Nvidias kunder på attraktive vilkår, slik at de kan bygge datasentre fulle av Nvidia-utstyr.

Ifølge Reuters skal lånene sikres i Nvidia-produkter, mens Nvidia i enkelte prosjekter kan garantere for opptil 25 prosent av restverdien. Selskapet selger altså ikke lenger bare brikkene. Det bidrar til å skaffe lånet som gjør kjøpet mulig, og kan samtidig stille garanti for verdien på utstyret dersom kunden ikke kan betale.

En uke senere kom neste eksempel. Nvidia skal gi opptil 105 milliarder dollar i garantier knyttet til OpenAIs 20-årige leieavtale for et enormt datasenter i Ohio. Nvidia blir eksklusiv leverandør av regneplattformen og investerer samtidig 1,5 milliarder dollar i utbyggeren SB Energy. OpenAI er kunden. Nvidia leverer utstyret, investerer i prosjektet og tar deler av risikoen som gjør prosjektet finansierbart.

Dette kan være fremragende forretningsutvikling. Det kan også beskrives med et mindre storslått uttrykk: leverandørfinansiering. Når en leverandør må hjelpe kunden med pengene, blir salget et mindre rent mål på uavhengig etterspørsel.

Kjøp seks gigawatt, få aksjer

OpenAI har forpliktet seg til å ta i bruk seks gigawatt med AMD-brikker. Samtidig fikk selskapet en rett til å kjøpe opptil 160 millioner AMD-aksjer for ett cent stykket. Rettighetene opptjenes i trinn etter hvert som kjøpene øker, og er også knyttet til utviklingen i AMDs aksjekurs. Det står svart på hvitt i AMDs innrapportering.

OpenAI kan dermed tjene på at AMD-aksjen stiger, mens OpenAIs egne kjøp bidrar til AMDs inntektsvekst. AMD kaller det sammenfallende interesser. Det er riktig. Problemet er at interessene faller så godt sammen at markedet risikerer å sette karakter på sin egen hjemmeeksamen.

Mønsteret finnes flere steder. Microsoft og Nvidia har lovet å investere henholdsvis opptil fem og ti milliarder dollar i Anthropic. I samme kunngjøring forpliktet Anthropic seg til å kjøpe Azure-kapasitet for 30 milliarder dollar og til ytterligere kapasitet på opptil én gigawatt med Nvidia-systemer. Penger går én vei som investering og kommer tilbake den andre veien som sky- og brikkeinntekter.

Regnekraft er ikke en bygård

Nvidia omtaler nå KI-regnekraft som en ny investerbar eiendelsklasse. Det er et smart budskap når man vil hente langsiktig kapital fra forsikringsselskaper, fond og private kredittmarkeder. Men sammenligningen med tradisjonell infrastruktur har en åpenbar svakhet: En kraftlinje eller en bygård blir ikke teknologisk utdatert når neste produktgenerasjon lanseres.

Microsoft opplyste i sitt siste kvartal at rundt to tredeler av selskapets investeringer på 41 milliarder dollar gikk til kortlivede eiendeler, hovedsakelig prosessorer og grafikkbrikker. Microsofts egne tall beskriver altså de samme typene eiendeler som kortlivede, samtidig som Nvidia vil gjøre dem til sikkerhet for langsiktig finansiering.

Det er kjernen i risikoen. Dersom inntjeningen svikter, skal långiverne sitte igjen med datasentre og brikker som er spesialbygget for et marked der ytelsen øker raskt og prisene presses ned. Restverdien kan se solid ut i et regneark. Den kan forsvinne raskt dersom mange aktører forsøker å selge det samme utstyret samtidig.

Dette er ikke dotcom. Foreløpig.

Det er viktig å ikke gjøre analysen for enkel. KI er ikke luft. Teknologien brukes, inntektene vokser og de største aktørene er blant verdens mest lønnsomme selskaper. Microsofts skyinntekter økte 27 prosent i siste kvartal, og for hele regnskapsåret kom nær 90 prosent av skyinntektene fra kunder utenfor de fremste KI-laboratoriene. Et notat fra Bank for International Settlements (BIS), kjent som sentralbankenes sentralbank, har også pekt på at dagens teknologirally, i motsetning til mye av dotcom-oppturen, støttes av faktisk inntjeningsvekst.

Men en teknologi kan være revolusjonerende og finansieringen rundt den kan fortsatt være en boble. Internett overlevde dotcom-krasjet. Det gjorde ikke alle selskapene, lånene eller aksjekursene. Nytten av teknologien reddet ikke kapital som var investert til feil pris, i feil tempo eller med feil forventninger.

Et ferskt arbeidsnotat fra BIS bruker nettopp uttrykket sirkulær finansiering om KI-markedet. Forfatteren kartla 46 milliarder dollar i egenkapitalinvesteringer mellom de sentrale aktørene og 879 milliarder dollar i flerårige kjøpsforpliktelser. Modellberegningen peker mot investeringer rundt 1,5 ganger det samfunnsøkonomisk effektive nivået, og enda høyere dersom etterspørselen er mindre følsom for pris. Det er en modell, ikke en fasit. Men det er en langt mer nøktern advarsel enn de vanlige løftene om at verden aldri tidligere har sett noe lignende.

BIS anslår samtidig at de fem største hyperskalaaktørene vil bruke mer enn én billion dollar på KI-relaterte investeringer i 2025 og 2026. Investeringene vokser raskere enn både inntjeningen og den frie kontantstrømmen, og stadig mer av regningen flyttes over på gjeld, spesialselskaper og privat kreditt.

Følg pengene

Vi vet ikke om KI-boblen allerede er her. Bobler blir som regel navngitt med sikkerhet først etter at de har sprukket. Men vi kan se begynnelsen på finansieringsstrukturer som gjør et eventuelt fall både mer sannsynlig og mer omfattende.

Derfor holder det ikke lenger å spørre hvor raskt KI-omsetningen vokser. Vi må spørre hvor mye av veksten som kommer fra sluttkunder med egne penger, hvor mye som kommer fra selskaper som er finansiert av leverandørene, hvilken verdi brikkene faktisk har som sikkerhet om tre eller fem år, og hvem som tar tapet dersom etterspørselen ikke forsvarer utbyggingen.

Nvidia gjør det markedet forventer av en aggressiv markedsleder: Selskapet forsøker å utvide markedet, redusere kundens kapitalkostnad og sikre seg en større del av fremtidig etterspørsel. Det er ikke Nvidias jobb å være skeptisk til Nvidias veksthistorie. Det er vår jobb.